5月13日下午，上期所邀请了7位市场专家分析当前黑色产业链运行情况，探讨高需求背景下黑色产业和市场发展趋势，分享如何利用期货及衍生品工具改善企业经营管理、增强抗风险能力。具体观点如下：

核心观点包括三方面，一是需求5月无忧；二是六七月份之后面临季节性和同比下滑的压力；三是基建超预期，全年铁元素过剩的量将收窄，对全年的观点从震荡向下调整为震荡。

（一）核心观点一：认为5月份的真实需求无忧，之前认为5月份的表观需求可能回落，但真实需求仍然会比较好。近期通过电话调研了十几家企业，总结来看，和之前推断的逻辑基本一致，5月的真实需求较高。4月以来，终端需求表现十分旺盛，很多工程配送商钢材的配送量同比增幅在20%以上，高需求的拉动点一方面来自终端高强度的赶工行为，现在重点工程甚至2-3班倒通宵施工，而房建项目也在加快进度，原先一周一层楼，现在可以加快到两三天，一栋30层的楼，4个月就可以封顶，整体进度比往年加快很多。

近期需求增速很高的另外一个逻辑，是之前被忽视的建筑新标准的问题。新的《建筑结构可靠性设计统一标准》于2019年4月1日起实施。根据对建筑设计院、工程配送商调研，新标准下钢材用量需要增加约7-10%。即使考虑大型建筑承包商均严格执行新规，中小建筑商执行不严的情况下，也将增加钢材需求5%左右。在执行时间方面，根据调研，去年4月1日前的旧项目可以按原标准执行，4月1日后的新项目需按照新规执行。而从项目方案设计到实际施工产生钢材需求，滞后期约3-6个月，因此实际反映到钢材需求强度提高，时间在去年7月份之后，2019年上半年并没有实际影响。但今年是按照新标准来建设的，所以4月份以来需求的同比增速很高，建筑新标占了很大的贡献。以上是四月份以来需求超好的主要因素，预估赶工在5月份将持续，需求短期无忧。

（二）核心观点二：对于六七月份之后需求的季节性和同比下滑的压力，主要包括罗以下逻辑：

一是下半年地产面临较大下滑压力，当前房建需求较好，但更多为赶工因素，经过二季度的高强度赶工，下半年的地产耗钢面积会明显下降，所以到了六七月份之后可能会面临季节性下滑和同比下滑的双重压力。二是从建筑新标来看，4月份以来的需求增速很高，和建筑新标有很大关系，但到了七八月份之后，同比的基数效应会消失，也会导致需求的同比增速下滑。三是从天气因素来看，目前预告今年夏季我国南北方都有多雨区，登陆我国的台风个数接近常年略偏多，强度偏强，全国大部气温偏高。所以，近期天气好，赶工使得需求超好，但赶工对天气的要求很高，一旦天气变差，施工强度就会降低，需求的回落也会比较明显。四是从供给来看，由于利润上升，而且其他品种都在转产，螺纹和盘螺的供给还将上升，一旦需求回落，供给的压力就会显现出来。所以，总体上预估六七月份之后需求将出现季节性的下降，由于地产需求的下降以及建筑新标导致的基数效应，同比增速也将出现明显下降，在高供给压力下，钢材的压力会比较的大，而期货价格会提前反应这一预期。

（三）核心观点三：对全年价格运行区间的调整方面，由于基建超预期，以及VALE下调全年产量目标，预计全年铁元素过剩的量将收窄，对全年的观点从震荡向下调整为震荡。之前对全年铁元素供需平衡的预估是房地产新开工下降5%，基建投资增速7%-10%，以及Vale发货3.3亿吨。但是由于Vale下调产量目标，Vale的发货可能只能达到下限3.1亿吨，使得铁元素供给减少；而从需求来看，基建投资增速可能超预期，实际基建增速可能达到10%-15%。根据对于地产和基建需求的预估，如果基建投资增速在10%以下，基建投资弥补不了地产需求的下降，但如果基建投资增速达到15%甚至以上，则将完全弥补地产需求的下降，甚至使得全年的建材需求出现正增长。基建和地产实际需求很难测算，但根据目前基建投资的政策导向，超预期的概率比较大，所以从定性角度来看，今年的铁元素仍然是过剩的，但由于铁矿供给以及终端需求的变化，铁元素过剩的量将比前期预期的低，故把全年钢价的走势从震荡向下调整为震荡，后期如果出现淡季的下跌，下跌的幅度将低于之前的预期。今年的整体重心将低于去年，但在年内的节奏上将和去年一样，是个多空都有机会的市场，节奏上要更加看重需求的驱动。

（一）美国经济情况：从经济长周期的视角来看，美国经济在2020年处于后周期的后半阶段。美国经济长周期大约每10年一次，可以用失业率+工业部门产能利用率来刻画，工业部门产能利用率是一个很好的指标，即便没有疫情，2020年美国股市以及美国需求主导的原油价格也面临系统性的压力。压力的动因在于2011年到2020年的美国经济主体是企业部门加杠杆，美国非金融企业部门杠杆率从66.10%提升至2019年74.90%，其中5.3万亿美元用于股票回购，这改善了美国股市的EPS，同时也是美国股市系统性脆弱的根源。

2020年2月底至3月下旬的美国股市暴跌，引发了流动性危机，主要是因为：美国大银行出借资金基于VIX指数和VAR值；美联储起初的救市并未起到作用，因为非银金融机构才是缺钱，高杠杆投资下不得不减持头寸；之后美联储通过特殊目的载体直接向非银金融机构提供流动性，美国股市开始反弹。同时铜、中国股市、欧洲股市一并反弹，原油价格因为库存过高，还有地缘政治因素，仍旧处于低位。

（二）美国经济展望：认为重复2008年的概率较低，逻辑上应该对比2008年11月25日QE1之后美国股市的走势。当前美联储资产负债表已经从年初的4.17万亿美元增加至6.72万亿美元。未来的美国经济与美国股市，名义价格完全取决于美国政府加杠杆和美联储扩表的规模，MMT理论可能走向前台，在理论上，货币政策对真实经济产出影响有限，但是对名义价格非常有影响力。市场估计2020年美国政府的杠杆率攀升30至40个百分点，从2019年的100%提升至130%-140%，而2019年日本政府部门杠杆率为204%，因此美国的杠杆率还有一定空间，整体对美国经济不悲观，后期还要看采取的措施。

（三）美国经济对大宗商品的影响：美国经济对大宗商品的影响机制，一个是原油需求主要影响大宗商品的生产和运输成本；另一个是廉价的资金需要找到投资的机会。中国资产非常有吸引力，房地产、国债、股市进而通过财富效应影响中国需求主导的大宗商品，这将是未来12个月至18个月的主线。尽管货币宽松不能解决长期经济增长问题，但是QE1至QE3期间，风险资产都出现了反弹，如果叠加中国的信用扩张周期，股市与大宗商品就有可能出现阶段性的牛市。当前，核心矛盾是疫情抑制了支出，进而影响了信用扩张和经济的循环。

（四）中国经济情况：中国经济的主线，政府部门加杠杆。4月粉1.7万亿信贷和3.09万亿社融之所以没有带来股市和大宗商品的强劲反弹，主要是因为当前拿到信贷先转为存款，第一目的是维护资产负债表的不塌陷，待疫情冲击之后便可提高产量。作为企业，此时一定是备足现金，此后才有机会进行发展。

（五）中国经济展望：预计2020年基建增速10%，大约1.55万亿的增量，统计局调整口径后，2017年的基数是17.23万亿，2019年的基数测算是15.5万亿。房地产环比改善中，4月份30大中城市商品房销售面积增速-20%，预计5月-10%之上的水平，全年房屋新开工面积增速-7%到2%，2020年房地产开发投资增速 0%至5%区间，达到13.22万亿至13.88万亿。综合基建+地产，能给包括水泥、螺纹钢在内的工业品提供5%左右的消费增量。基建最强、地产次之、消费再次之、出口需要观察，由于出口替代问题以及欧美、新兴市场国家疫情还未控制住，如果原油到35美元之上，意味着欧美的需求是真的启动了，关注原油库存是有价值的。特别需要注意的是，基建属于短产业链，属于短期脉冲，并且地产有扩散效应，待疫情冲击之后，中期需求还是看地产的内生性趋势。

（六）对于黑色市场的看法：如果供应端配合，阶段性做多螺纹钢是个不错的选择，但是疫情的不确定性依然存在，大宗商品受制于真实需求，库存观察更为重要。

（七）市场提问：今年的信用扩张主要在基建这端，而不是传统的房地产，那么这轮信用周期会对商品产生什么不一样的影响，特别是对钢材？

答：第一，单纯的政府部门加杠杆，脉冲较为短暂，如若专项债破发，基建熄火，影响就会较弱。第二，长期来看，如果政府部门加杠杆力度大，能够转向农民工及相关产业，则居民收入增加会启动买房与信用扩张，脉冲就会延长。由于两会未开、财政政策未定，影响暂时不确定，力度小则影响小，力度大比如达到5万亿，则可能持续到明年，影响也会比较大。

总结基本面情况，并从供应端、需求端、钢厂废钢库存和废钢性价比四个方面阐述对废钢的看法：

（一）供应端方面：受疫情影响，今年2月底复工以来，废钢的供应端出现了较大波动。在复工初期，钢厂和废钢供应商对于2020年的经济形势、钢价走势都较为悲观，一方面成品钢库存积压了两个月，而下游复工又遥遥无期，导致大部分钢厂核算完成本之后，减少了对废钢的使用，对价格也是以全面下调为主，多的跌了600-700元/吨，少的也跌了400-500元/吨，这就造成了市场的恐慌情绪，供应商集中抛售废钢库存，各大钢厂门口压车的情况持续了大概一个月左右的时间。这一集中抛售行为挤出了供应商库存，从4月初开始，整个废钢供应就开始出现偏紧现象，尤其是工业废钢。从跟废钢基地调研结果来看，目前市场上废钢库存比较少，跌价废钢毛料收货困难，故认为短期内废钢供应偏紧。从数据上看，经调研全国147家钢厂的到货情况，目前每天的到货总量约为28万吨，较去年同期少20%左右。相对于前期供应商集中抛货时候的来说，要低12%左右，而相对于4月中旬到货低点而言，则高了70%左右。说明相对于去年来说，废钢供应是略微有所下降的，但并不是意味着绝对的短缺，在钢厂价格给到位的情况下，废钢到货或将恢复。

（二）需求端方面：调研了全国147家钢厂的废钢用量，目前总的废钢日需求为30万吨，较去年同期少11%，较2月中旬复工的时候增加了13万吨；较4月初增加了6万吨。其中，长流程&全流程钢厂的日需求为21万吨，较去年同期减少了3-4万吨；而49家独立电弧炉的废钢日需求为9万吨，较去年同期基本持平。当前废钢需求的下降，并非来自于独立电炉厂，而是来自于长流程和全流程钢厂削减了用量。

（三）钢厂废钢库存：全国147家钢厂的废钢库存量约298万吨，库存周期约10天，正常为13-15天，所以目前钢厂的废钢库存水平偏低，钢厂存在补库需求。这也导致近期沙钢、日照持续大幅涨价。

（四）废钢性价比：对于长流程或全流程钢厂而言，废钢的性价比主要是跟铁水进行对比。目前华东地区钢厂的铁水不含税成本为2050-2200左右，而华东地区6mm重废不含税价格普遍在2300-2400，个别大厂甚至到2480，可见铁水更具性价比，长流程钢厂大量采购废钢的动力并不来源于废钢的效益，更多的可能是从边际效益、和废钢库存来考虑。对于独立电炉钢厂而言，废钢的性价比主要是考虑利润情况。成本测算上，考虑到电炉用料普遍较差，以4mm以上的炉料为主。以华东某电炉厂为例，4mm精炉料不含税价格为2270，按照废钢行业8%的税赋率，即含税价为2467，加上1150冶炼成本（按照平电测算），螺纹过磅成本为3617，刨掉过磅和理计约3%的价格差，理计成本为3512，而该厂目前的螺纹理计厂提价为3440，也就意味着亏损70多元/吨。再考虑到资金成本、库存成本、三费，实际亏损可能在100元/吨以上。从调研了解的情况看，上周开始电炉开工率已停止继续回升，华东地区的独立电炉钢厂有的也开始改单班生产，或者是检修。

（五）对于后市看法：目前废钢市场悬着几颗雷，一个是成品钢库存居高，而钢厂又大多还在满负荷生产，如果国家拉基建拉投资的力度不及预期，成品钢或将危险，而废钢是“钢厂不要就是垃圾”的存在，如果成品一旦暴雷，废钢或将暴跌。再一颗雷是海外疫情导致今年的出口不利，海关数据显示1-4月的钢材出口量是下降11.7%，但实际情况众多小五金和钢铁制品无法出口，这都是用钢需求的下降，特别是板卷这影响尤其大。所以对于年内废钢持谨慎、悲观的态度，一切取决于成品和钢厂。

（六）市场提问：板卷的废钢用量比去年同期低，但近期板卷利润恢复较多，卷板企业会增加废钢添加吗？

答：应该增加，日照目前一天用量最低的时候2000-3000吨，目前已经涨到7000吨，去年最高时候2万吨，虽然没有去年多，但确实在恢复当中。

（七）问：在算铁元素供需平衡，按照理论模型进行估算废钢还要增长，为何目前还未显现？

答：理论还是增长的，但流通过程中依然存在问题，从产生端到使用端，因为复工缓慢，跌价从业人员减少，一些物流项目不能如期启动，所以从流通环节可能废钢暂时看不到增长，但真正最后统计的话还是能看到增长的。

（一）近期市场变化：钢厂订单总体正常，厂库持续下降，废钢添加量相较于去年高点仍有增量空间。从供应看，产量还会有空间，总体利润对产量的刺激不会太快。不会出现产量特别高，需求特别差的情况，利润已经开始调节产量。进口热卷国内外价格都在上涨，国外的买单会跟着中国的价格涨价，板材国内的需求端有一部分是用来做期现，进口卷相对于国内来说做期现性价比更高，目前进口仍有利润，但收窄后进口增量会减。近期现货卷板相对于螺纹更强，虽然卷、螺需求都不错，但卷盘面表现更为坚挺。前期螺纹需求起来更快而且有赶工，工业品虽然需求起来慢，但是更有延续性。所以现货情绪热卷好于螺纹，且螺纹后续面临需求淡季或者拐点，热卷有补库和需求恢复，钢厂、市场均有挺价想法。废钢供应分支里，自产和工业来源接近去年，拆旧部分差距较大，随着复工的经济恢复和展开，废钢的供应量会逐渐凸现，后续供给仍有增量空间。

（二）整体认为在震荡思路里偏多：从今年大的供需格局来看，最终的铁元素过剩比较确定，即使有赶工也难以完全修复，所以铁元素过剩的长期压制还将存在。从混凝土的开工率来看，往年高点就在30%左右，还有2-3周左右可以到一个比较高的水平，从而找一个需求见顶的时间，再综合考量天气因素，预估2-3周后会有拐点。从基建赶完工、地产再赶工的角度看的话，拐点也可能会出现在6月份，但是如果环比下降之后，同比还是较高的话，这本身对供需格局而言是有利的。从基本面和宏观来看，短期驱动还是比较好的，盘面也比较克制，没有表现出来情绪非常高涨或者超涨的状态，按我们计算的平电成本来看接近3600的水平，所以观点偏震荡，但是震荡当中延续偏多思路。

（三）市场提问：卷螺是否还有进一步套利机会

答：从产量和现货的角度去看，因为今年的基差特别低，对现货有压制，进而对盘面有压制，相对来说后市卷板会更强。另外从产量而言，卷板产量仍处低位，若国外涨价则会让进口利润慢慢收窄，随着价格调节，进口增量也会减少，热卷产量会有一个缺口存在，需要给予利润让其恢复生产。从目前情况来看，钢厂除了正常的检修之外更倾向于生产螺纹。从盘面价差来看还是不利于卷恢复产量，所以从驱动和价差角度看，多卷螺差还是有一些空间。

（一）对黑色基本面情况乐观：成材产量虽然高，但是库存下降速度很快，若再降一个月则高库存的担忧也就不存在了，而贸易商和钢厂的心态都还好，需求表现确实不错。另外，铁矿最差时期已度过，海外疫情下复工逐步受到关注，原本预期的国外疫情导致发往国内比例提升带来铁矿的供应压力并未出现。

（二）后市驱动因素方面，上涨的驱动包括：一是持续降库带来的需求预期改变；二是铁矿或超预期，多空均预期库存持平，而且依照现在的数据，矿石还可以甚至可能向好发展；三是板材偏低产量，下游复工后的需求恢复可能带来板材的走强；四是海外疫情常态化下，欧洲的消费、印度的原材料需求后期会成为需求复苏的主驱动。下跌的驱动包括：一是国内疫情反复；二是赶工期结束导致需求超预期下降。

（三）市场提问：市场普遍认为铁矿最强，那么其他的品种的强弱关系如何，其中石佛存在套利机会。

答：焦煤和动力煤在绝对价格偏低的支撑下快速反弹，但反弹后强势难维持，将逐步偏弱；焦炭的100元/吨左右的利润属于中性，上下都比较难；螺纹、热卷、铁矿是黑色中相对偏好的，尤其是铁矿石可能会超预期，波动率更大，热卷可能比螺纹钢更强。排序的话是热卷>铁矿>螺纹>焦炭>焦煤/动力煤。

（一）行业的利润将重新定义：从最近高的开工率来看，钢厂没有利润也在加紧生产，像沙钢、日钢在没有利润的时候还在大量采购废钢，这就是对利润的再定义。现在300的利润对钢厂来说已经很满意了，原来经历过2月份没有流动性的市场，库存都没地方放，到现在厂库去的差不多了，社库也在去的不错，所以钢厂的开工率是下不来的，对原料来说，就会一路强到底。

（二）需求会持续走强：今年的思维要调整到，高产能、低利润，再把疫情当成边际扰动，结合经济的正常发展以及钢铁的淡旺季看，现在的表需会维持到6月中旬。

（三）目前背景下的生产经营策略：只要有利润就多生产，多创造利润，不太会判断绝对的方向，对现在的螺纹、板材利润保持敬畏，毕竟还有失业破产的，有200-300利润即可。

（四）宏观情况对黑色产业影响：对短期钢铁影响不大，长周期来看需要考虑的是逆全球化对钢铁有何影响，各国会不会做自己的产业链配套，淡化对中国依赖，但是对铁元素的影响应该比较小。从跨国资源流动看，以这次疫情下的进口钢坯、进口生铁、进口焦炭为例，第一持续时间不长，第二要很大的利空、价差才会有影响。这种逆全球化不见得是对铁元素利空，各自生存下铁元素消耗可能还多，再加上今年的国内小康年，宏观审慎加杠杆，因此全年的基调不悲观，然后尊重季节规律和行业规律，适当控制头寸比例。

（一）五一前后市场的逻辑和看法：市场整体的博弈点和关注点在螺纹钢的需求端，主要的关注点位螺纹钢的需求可以持续的时间长度以及高点的强度如何，需要关注的是螺纹钢的需求何时走弱以及走弱的幅度。全市场维持偏空思路，因高点已可见，可能为470-480的表观需求的高点。这个逻辑中隐含的假设是其他品种的钢材维持偏弱需求，市场比较确定的是热卷的需求会持续偏弱，而螺纹钢的产量不论快慢会持续回升。

（二）后市可能面临的风险：一是旺转淡因素，是否会发生类似于去年的暴雨和黄梅天气，对于华东和华南的需求造成较大的季节性扰动，毕竟目前来看对需求拉动最明显的就是华东和华南的基建发力，如果大暴雨出现可能会对需求有节奏性的扰动。另外一方面，中美关系的影响以及两会政策的延续性这可能是对当下和未来的关注点。

（三）市场提问：海外高炉停产较多，为何发往中国的铁矿量没有明显上升。

答：海外发往中国铁矿量，澳洲发运比例和绝对量都是有提升的，但受疫情影响比较大的南非、智利都是有一段时间受到扰动，巴西前段时间发运也受到一定影响，即便发中国比例略有上升，但是总量是下来了。前期统计了海外高炉关停的量，从不完全信息来看，大概年化会有700-1000万吨的关停量在3、4月份发生，折算全年的话可能有1500-2000万吨，再折算到月度的话影响量就比较小，毕竟中国的国内使用量才是一个比较大的因素。

高炉关停的持续性，从4月下旬到5月上旬的欧美国家克纳，部门关停的高炉在重启，随着欧美的疫情渐渐控制，没有造成更大的关停，包括海外的一些汽车厂也好，都是处在慢慢重启的过程中，这可能是一个信号作用，这种信号作用可能类似于去年9月份发生的进口钢坯和进口热卷对内外价差的冲击，从而进一步对铁元素平衡、方坯供给等产生冲击。海外的量过剩的也不是很明显，当国内开始发力的时候，很容易被吃掉。

注：嘉宾观点仅代表个人研究成果。